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一棵紧实的白菜、一穗金黄的玉米，都离不开肥料的浇灌。
在这个万亿级赛道，深耕肥料领域二十余年的山东农大肥业科技股份有限公司（以下简称“农大科技”）正冲刺北交所。11月14日，公司首发过会。
据了解，农大科技是由山东农业大学校办企业发展而来。在发展早期，公司存在多起股权代持现象，直至筹备上市之前才解除。如今，公司已经成为由马学文、马克父子控制的家族企业。
近年来，农大科技业绩承压，产品销售均价连年下跌，以致北交所连环追问其业绩可持续性。
业绩承压之下，农大科技产能利用率不足仍坚持扩产。不仅如此，公司还一边分红，另一边拟募资补流。
这种种问题，或仍是农大科技上市的阻碍。
1
股权代持达19年，马学文父子持股76%
农大科技的历史可追溯至2002年。
彼时，山东农业大学的五位教职工马学文、马玉增、丁方军、高庆玲和付伟章停薪留职，与山东农业大学共同出资创办了农大科技的前身农大有限。其中，山东农业大学出资20%，马学文等五人出资80%。
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图 / 农大科技公告2003年8月，农大有限进行第一次增资及股转，公司为获取土地建设自有厂房，引入新股东泰山酒业。
考虑到泰山酒业拟出资的实物资产价值较高，为避免过度稀释实控人马学文的股权，农大有限以未分配利润转增股本27万元，随后以转增后注册资本为基础，增资773万元。
其中，泰山酒业实物加货币出资认购400万元，马学文等原股东货币出资认购373万元。值得注意的是，马学文以1元/注册资本的价格增资，而其他股东则以较高价格认购。
为了保证马学文第一大股东的地位，马学文向马玉增、丁方军承诺持有的股权可一直保持7.3974%、6.1644%的比例（以下简称：承诺比例），显名持有的股权比例与承诺比例之间的差额部分由马学文代为持有并补足。
2005年8月，农大有限股东高庆玲，因家庭购置房产需要大额资金，且其已近退休年龄等原因，将所持1.37%股权转让给马学文。随后，双方签订转让协议，但未办理股权变更登记，而是由高庆玲代马学文持有。
同年12月，农大有限二次增资，山东农业大学放弃货币增资的优先认购权，马学文则委托其司机庞其亮以新增股东身份，按1元/注册资本出资160万元认购。
这些历史代持关系一直持续到2016年。彼时，农大有限启动资本运作，为保证股权清晰稳定，马学文通过股权转让方式陆续解除与高庆玲、庞其亮和丁方军之间的股权代持。
在2016年筹备上市事宜之时，山东农业大学便通过产权拍卖方式，将所持4.67%股权以475万元转让给马学文，从股东行列中彻底退出。
不过，马学文与马玉增之间的股权代持关系直至2022年1月方完全解除。自此，自首次增资至代持关系彻底终止，股权代持的持续时长接近19年。2022年8月，农大有限整体变更为股份有限公司。
截至招股书签署日，马学文、马克父子二人直接和间接控制农大科技76.10%的股份，为公司共同实际控制人。
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图 / 农大科技招股书其中，马学文担任公司的董事长、总经理；马克担任公司董事、董事会秘书，形成了典型的家族企业管理格局。
作为一个家族控股企业，公司的治理风险以及中小股东权益保障问题，往往更受市场关注。
2
产品销售均价持续下跌，业绩可持续性被质疑
农大科技主营新型肥料及新型肥料中间体的研产销，核心产品包括腐植酸增效肥料、控释肥料、包膜尿素等。
招股书显示，其产品包膜尿素产销量行业第一、腐植酸复合肥料产销量行业第二。
尽管市场地位颇高，农大科技业绩的业绩明显承压。
2022年至2025年上半年（以下简称“报告期”），农大科技的营业收入分别为26.76亿元、26.37亿元、23.63亿元和14.95亿元；归母净利润分别为1.01亿元、1.01亿元、1.45亿元和1.26亿元，营收、利润在增长和下滑之间来回横跳。
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图 / Wind（单位：亿元）到了2025年前三季度，公司营收、净利双降。其中，营业收入为18.97亿元，同比下降4.96%；归母净利润1.45亿元，同比下降5.88%。
从行业来看，不少化肥生产公司的业绩仍然在增长。
例如，报告期内，史丹利、芭田股份、汉和生物的营业收入和归母净利润均有不同程度的增长。
此外，新洋丰的营收、净利在2023年出现下滑后，2024年和2025年上半年回归增长轨道。
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图 / 农大科技首轮问询函回复以此来看，行业需求整体未出现明显衰退的迹象，而农大科技的营收持续下降背后，核心业务收入已经出现不同程度的萎缩。
报告期内，公司新型肥料实现收入19.68亿元、19.39亿元、19.24亿元和12.48亿元；新型肥料中间体实现收入4.35亿元、4.31亿元、3.02亿元和1.65亿元，这两大核心产品的收入均出现不同程度的下滑。
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图 / 农大科技招股书与此同时，公司新型肥料的销售均价从2022年的2841.56元/吨降至2025年上半年的2663.98元/吨。同期，新型肥料中间体的价格则从3441.50元/吨降至2263.02元/吨。
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图 / 农大科技招股书价格下跌之后，农大科技的毛利率出现震荡。
报告期内，公司综合毛利率分别为13.27%、15.04%、18.83%和17.49%，可比公司平均毛利率分别为15.38%、18.01%、18.78%和21.31%。除2024年之外，农大科技的毛利率均低于可比公司。
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图 / 农大科技招股书于是，北交所的质疑也随之而来。在一轮问询函中，北交所要求公司说明利润增速远高于收入增速的原因及合理性等。
对此，农大科技在问询函回复中表示，营收下降主要是因为尿素等大宗商品价格下行，产品售价被动下调；净利增长则是产品结构优化，减少低毛利普通肥料及中间体销售，提高高附加值新型肥料售卖比例。
但是，农大科技这一解释并未完全打消监管层的疑虑。在第二轮问询中，北交所再次针对公司业绩增长可持续性进行询问。
值得注意的是，农大科技的在手订单金额在不断下降。截至报告期各期末，在手订单金额分别为6.29亿元、4.70亿元、3.32亿元和1.40亿元。
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图 / 农大科技首轮问询函回复在手订单反映了企业的短期经营储备量，而在两年半时间里，农大科技在手订单缩水77.7%，其未来业绩稳定性难免受到外界质疑。
3
产能利用不足仍扩产，合规问题频发
面对营业收入和在手订单双双下滑的压力，农大科技悄然对原定募投计划进行了调整。
其首次披露的招股书显示，公司拟募资5.52亿元，用于投向年产30万吨腐植酸智能高塔复合肥项目、年产15万吨微生态制剂系列产品生产项目、年产15万吨生物肥生产线建设项目、环保低碳生物研发中心，以及补充流动资金五个项目。
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图 / 农大科技招股书（申报稿）到了最新的上会稿，农大科技砍掉了“年产15万吨微生态制剂系列产品生产项目”，并将补充流动资金项目下调至4000万元，募资总额也缩减至4.13亿元。
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图 / 农大科技招股书（上会稿）只是，农大科技募投项目的必要性，以及产能是否可以消化等问题仍饱受争议。
截至2024年末，农大科技现有产能140.92万吨，按募资计划，公司要新增45万吨产能，相比2024年原有产能将增加三成以上。
但问题在于，农大科技产能利用率并不饱和。报告期内，公司主要产品的产能利用率分别为65.14%、68.72%、56.63%和58.31%，一直处在不饱和的状态。
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图 / 农大科技招股书另外，农大科技近年来在手订单已经明显萎缩。在此情况下，公司仍要大规模扩产，容易造成产能闲置。
因此，北交所在两轮问询中，均要求公司结合在手订单及下游市场情况，说明是否有足够的市场消化能力，募资扩产的合理性及必要性，是否存在新增产能难以消化或闲置的风险。
农大科技在回复函中表示，下游市场空间广阔，公司客户在手订单情况良好，并针对募投项目投产后的订单消化制定了一系列措施。不过，是否能够消化全部新增产能还是一个未知数。
此外，农大科技一边分红，一边又拟募资补流的动作也吸引了外界关注。
此次IPO，公司拟募资4000万元用于补充流动资金。而在2023年4月，公司进行现金分红1.8亿元，按持股比例计算，七成以上的分红款都进入了实控人马学文父子的“口袋”。
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图 / 农大科技招股书另外，农大科技的合规风险问题同样值得关注。招股书披露，2024年8月，因安全设备维护不到位等三项违法行为，公司被泰安市应急管理局罚款3万元；子公司黑松土因涉嫌虚假宣传被罚4万元。
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图 / 农大科技首轮问询函回复2021年11月，农大科技因生产销售不合格碱性土壤调理剂，被处以罚没款项合计4000元；子公司农邮肥业因生产销售不符合标准的复合肥料罚没款项合计6.47万元；2022年5月，漯河分公司因未按期申报个人所得税，被税务部门罚款300元。
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]article_adlist-->图 / 农大科技首轮问询回复函
在问询函中，北交所也要求公司说明是否已制定相关内控制度，以及相关制度是否得到有效执行，整改是否有效并可持续。
产能不饱和之下大幅扩产，左手分红右手又拟募资补流，再加上频发的合规问题，已经过会的农大科技能否完成冲刺并最终登陆资本市场？「创业最前线」将持续关注。
*注：文中题图来自界面图库。
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